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（一）“335”指标

2023年四季度以来，城投企业（名单外/退平台主体）主要以满足交易所债券审核的“335”指标为基准，推进市场化转型。这套指标是判定城投主体是否具备产业属性、能否新增发行产业债的核心门槛。“335”指标主要含义如下：

• 非经营性（城建类）资产占比≤30%

• 非经营性（城建类）收入占比≤30%

• 政府补贴占净利润≤50%

（二）审核逻辑

30%、30%、50%这三个数字，放在当时的环境里，是一套相对宽松的认定框架。它的初衷是给城投转型留出空间，你不用一夜之间变成纯市场化主体，只要城建类业务的比重降到一定程度，就可以被认定为具备产业属性。但这个“一定程度”的宽容度，很快就被市场找到了缝隙。

最典型的操作是临时划转资产。申报前几个月，把一些经营性资产从政府或关联方划进来，把非经营性资产划出去，时点上的比例就做漂亮了。

做大贸易流水是另一条路。收入端城建类占比太高，就通过贸易业务把总收入做大，分母上去了，占比自然降下来。还有把政府补贴包装成产业扶持奖励的，补贴还是那笔补贴，换一个科目名称，“城投类补贴”的占比就下去了。

这些操作有一个共同特征：它们改变的是报表在某个时点的呈现，而不是企业真实的业务结构。“335”指标看的是时点数，技术性达标的成本并不高。这也是后来监管不断收紧口径的根本原因，不是指标本身不严，而是判定标准留了一定操作空间。

02

“224”指标：判断“有没有真本事”

（一）“224”指标

2026年3月，市场流传，交易所拟收紧产业债新增发行门槛，拟由现行“335”指标调整为更严格的“224”指标。“224”指标主要含义如下：

• 非经营性（城建类）资产占比≤20%

• 非经营性（城建类）收入占比≤20%

• 政府补贴占净利润≤40%

• 有效资产：净资产≥30亿元

• 盈利能力：总资产报酬率＞1%

• 现金流：经营性现金流为正

• 偿债：利息覆盖倍数＞1倍

• 担保：原则上需AAA级主体担保

（二）审核逻辑

从“335”到“224”，变化不只是三个比例各压了10个百分点，更重要的是指标体系的维度变了。“335”只看三组比例，本质上是“结构指标”；“224”在结构指标之外，加入了规模、盈利、现金流、偿债、增信五个维度的质量指标，开始触及“能力指标”。

这个转变的意味很深。比例达标，可以通过调整结构来实现；能力达标，靠调整结构是调不出来的。

净资产30亿元的门槛，把一批资产规模偏小的区县级平台挡在外面；

总资产报酬率高于1%，对长期靠政府项目维持低效运转的平台来说并不轻松；

经营性现金流为正，更是一道硬杠杠。很多城投的现金流常年为负，靠财政回款和借新还旧维持周转，要在报表上做出正数，要么有真实的经营回款，要么就得靠技术手段，而后者在后续更严的口径下越来越难操作。

03

“三道红线”：三条硬杠杠的叠加效应

（一）“三道红线”

2026年4月底，在“335指标”基础上，交易所发债审核标准出台了“三道红线”：

• 红线1：平均总资产报酬率（ROA）需高于1%；

• 红线2：最近一个完整会计年度经营活动现金流量净额为正；

• 红线3：债券申报前12个月内未发生重大资产重组。

（二）审核逻辑

“335”指标体系与债券发行“三道红线”监管要求形成叠加效应，对市场化属性的城投、产投类主体公司债券发行产生深刻影响。

这三条红线，每一条都指向城投发债中的软肋。

1.资产报酬率高于1%，考验的是资产的真实盈利能力。城投手里的大量资产，例如道路、公园、管网、公益性设施等本身不产生经营收入，靠这些资产撑起来的报酬率很难达标。

2.现金流为正，考验的是经营回款的真实性。很多城投的账面利润靠补贴撑着，但现金流骗不了人，经营活动的现金净流入是正还是负，一目了然。

3.12个月内无重大资产重组，堵的是“申报前突击重组”这条路。过去有些主体在申报前几个月把资产打包注入或剥离，把报表结构调整到位，现在这条时间窗口被关上了。

多数主体离“真市场化”还有相当距离，过去靠单一指标达标就能发债的日子，已经过去了。

04

“111指标”：穿透到底色的“两步法”

（一）“111指标”

近期，流传交易所针对城投首发债券的新窗口指导，核心是“先过三道10%门槛、再复核传统335指标”的两步法测算框架。“111指标”全部采用年均口径，并剔除贸易流水、上市子公司报表干扰：

• 资产端：拟开发土地、待结算基建代建、对政府及关联企事业单位应收预付款项合计，占总资产年均比重不高于10%。

• 收入端：市政基建、土地整理、保障房等公益性业务收入，占主营业务收入年均比重不高于10%。

• 利润端：上述公益性业务对应毛利润，占整体毛利润年均比重不高于10%。

（二）审核逻辑

“111”最关键的变化，不在10%这个数字比30%、20%更严，而在它的测量方式。

1.用年均，不用时点。过去335看的是申报时点的比例，临时划转资产、调整报表就能应付。年均口径意味着要看连续几年的平均水平，临门一脚的操作失效了。

2.剔除贸易流水和上市子公司报表。贸易流水是做收入的利器，上市子公司报表是美化合并数据的通道。“111”把这两块干扰项拿掉，看的是母公司真实业务底色。

3.财政补贴不再分类。此前不少主体把政府拨付资金包装成产业扶持奖励，人为压低“城投类补贴”占利润的比重。新口径下，所有政府补贴统一纳入指标测算的分子，这条套利路径被彻底堵死。

4.增加毛利维度。只看收入占比，可以通过低毛利业务把收入做大；“111”同时看毛利占比，收入达标但利润靠公益性业务撑着的，一样过不了关。收入和利润两个维度同时校验，技术性腾挪的空间被压到极窄。

“111”的本质，不是“更严的335”，而是“更穿透的实质审查”。

它不再先看宽口径的三组比例，而是直接盯住资产端的土地和政府应收、收入端的公益业务、利润端的公益毛利。这三块是城投的“底色”，底色不干净，其他指标做得再漂亮也没用。

05

四套标准的对比：从“形式合规”到“实质穿透”

把“335”、“224”、“三道红线”、“111”放在一条时间线上看，监管的逻辑其实一以贯之：让城投从“看起来像市场化主体”，变成“实质上的市场化主体”。

“335”解决的是“像不像”的问题。三组比例压到30%、30%、50%以下，给了一个相对宽松的认定框架，也让不少主体找到了技术性达标的缝隙，例如临时划转资产、做大贸易流水、把补贴包装成产业奖励。

“224”把门槛收紧到20%、20%、40%，同时加入有效净资产、资产报酬率、现金流、利息覆盖、AAA担保等质量指标，开始追问“有没有真本事”。

“三道红线”进一步把资产报酬率、经营现金流、重大资产重组三条硬杠杠摆上台面，标普信评测算的124家首次发债平台中，能同时满足三类指标的仅28家，占比23%。这个数字说明，多数主体离“真市场化”还有相当距离。

“111”则换了打法，不再先看宽口径比例，而是直接盯住城投最敏感的三块政府关联业务，用年均口径、剔除贸易和上市子公司、统一纳入全部政府补贴、增加毛利维度，把“技术性达标”的路一条一条堵窄。

四套标准叠加，城投发债审核的本质已经从“形式合规”彻底转向“实质穿透”。

过去是“你报什么我看什么”，现在是“你报什么我穿透什么”。

过去是“时点达标就行”，现在是“年均达标才行”。

过去是“单项过关即可”，现在是“组合校验、逐层筛查”。

过去判断一家城投是否完成市场化转型，看的是它“有没有把比例调下来”；现在判断的标准是“有没有把业务做上去”。比例可以调，业务做不上去就是做不上去。

尤其是“111”指标把政府关联业务压到10%以下，本质上是在问一个问题：去掉政府给的业务，城投还剩多少能自己养活自己的业务？

需要强调的是，这四组指标并非可以不加区分地理解为已经正式发布、对所有发行主体同时适用的四套独立规则。尤其是“224”和“111”，应注意市场传闻与正式审核要求之间的区别；不同债券品种、发行主体和申报阶段，也可能存在具体口径差异。

06

对城投发债的影响

对城投发债的实际影响，集中在三个层面。

（一）申报端：前期核查和材料准备更加重要

审核关注点的扩展，意味着城投企业在债券申报前需要开展更细致的财务测算和业务核查。除传统资产、收入及政府补贴指标外，还需要结合适用要求检查经营性现金流、总资产报酬率、重大资产重组情况，以及政府关联资产和公益性业务的实际贡献。

对于已进入申报或审核阶段的项目，发行人应及时核对财务数据、业务分类、合并报表范围和相关计算口径，确保申报材料能够真实反映经营情况。涉及资产划转、股权整合、业务重组的项目，还应提前评估其对发行主体财务指标和申报时间安排的影响。

（二）融资端：弱资质平台的通道明显收窄

新增债券融资条件趋严，并不意味着城投的全部融资渠道同步关闭，但不同主体、不同区域及不同融资工具之间的可获得性可能进一步分化。

对于产业基础较强、经营性业务成熟、现金流稳定的省级及优质地市级平台，其市场化转型具备一定基础，仍有机会通过产业经营和资产运营拓展融资空间。这类主体的共同特征是：政府关联业务占比本来就不高，市场化收入有真实场景和真实现金流支撑，资产端没有大量沉淀的政府应收。它们在“111”口径下反而显得从容，因为底色本来就干净。

对于公益性资产占比较高、经营收入不足、应收款项规模较大且依赖政府回款的区县级平台，新增债券融资的难度可能进一步上升。这类平台面临的不是“怎么包装”的问题，而是“业务结构怎么调”的问题，而业务结构的调整，周期以年计，不是以月计。

（三）业务端：转型重点从扩大规模转向提升经营质量

城投市场化转型的关键不是简单增加经营性资产、扩大营业收入，而是建立具有真实需求、合理收益和稳定回款机制的业务体系。

资产方面，应结合自身资源禀赋和业务定位，盘活低效资产，提升经营性资产的使用效率，同时加强对政府关联应收款、待结算项目及其他资金占用的管理。

收入方面，应发展具备持续经营基础的业务，避免单纯依靠低毛利贸易或短期业务扩张改善收入结构。利润方面，应关注业务成本、毛利率和现金回收之间的关系，逐步提高经营性业务对整体盈利的贡献。

对于承担公共服务职能的企业，公益性业务仍可能是其经营的重要组成部分。转型过程中，应根据业务属性、政策要求和实际经营条件合理安排业务结构，而不是为了满足单一比例指标而进行缺乏经济合理性的资产或业务调整。

总体而言，从“335”到“224”，从“三道红线”到“111指标”，城投发债审核的关注点正逐步由财务结构延伸至经营实质。对城投来说，真正需要解决的不是如何在报表上满足某一组比例，而是如何形成可持续的经营性收入、稳定的现金回款和与债务规模相匹配的偿债能力。