泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深。古人以江海汇聚百川的哲理，道出了兼容并蓄、积微成著的发展智慧。
站在新一轮国资国企改革与“十五五”开局的关键节点，回望城投的发展历程，从支撑城市扩张的融资建设主力，到面临债务约束、动能转换的转型攻坚期，城投行业正经历发展逻辑的深层重构。
当传统依赖土地增值、债务滚动、财政兜底的“大水漫灌”式发展难以为继，城投的重新定位，既不能陷入路径依赖的惯性思维，也不能落入概念化转型的形式误区，而当秉持“河海不择细流”的发展智慧，摒弃对单一增长引擎的依赖，以存量资产为根基、以运营服务为核心、以权责清晰为保障、以因地制宜为原则，汇聚资产盘活、产业服务、民生运营、治理赋能的涓涓细流。地方城投的诞生与发展，始终与我国城镇化进程同频共振，其旧有运行逻辑并非偶然形成，而是特定发展阶段下地方建设需求与资源禀赋相适配的必然产物。上世纪90年代以来，我国城镇化进入快速扩张期，城市基础设施补短板、片区开发、产业园区建设、民生配套完善等任务集中涌现，而地方财政财力有限、建设资金供需存在时间错配，城投作为连接政府规划与市场资金的枢纽载体应运而生。在长达二十余年的发展中，城投嵌入了一套完整的地方发展闭环：以土地整理为起点，以平台融资为纽带，以基础设施建设为抓手，以片区价值提升为路径，以土地出让与财政补贴为闭环，最终支撑新一轮城市建设投入。在这套逻辑中，城投并非孤立的市场主体，而是地方发展大盘中的关键节点，即单个基建项目或许不具备直接盈利性，但道路、管网、学校、医院、公园等公共配套的落地，能够系统性提升片区承载能力与土地价值，带动人口集聚与产业落地，最终通过土地出让收入、税收增长与财政统筹实现整体资金平衡。客观而言，“城投信仰”时代的模式在我国城镇化快速推进阶段发挥了不可替代的历史性作用。它有效破解了地方建设资金不足的难题，推动我国城市面貌实现历史性变迁，大幅提升了城市公共服务供给能力，为产业集聚与人口城镇化提供了坚实的硬件支撑。因此，尚不能以今天的发展环境否定其历史价值，更不能简单将旧模式归结为“盲目举债搞建设”，它是城市扩张阶段“先投入、后收益”发展逻辑的必然选择，其成立的底层前提是城市持续扩张、土地持续增值、人口持续流入、财政持续增长的正向预期。随着我国城镇化进入中后期，支撑旧城投逻辑的外部环境、政策导向与底层条件正在发生深刻变化，土地、人口、销售、财政四大核心支点同步松动，制度约束持续收紧，旧有闭环越来越难以闭合。首先，土地市场的转向是最核心的变量。近年来，全国土地成交规模、溢价率与房企拿地意愿持续下行，土地出让收入对地方财力的支撑作用逐步弱化。特别是随着“增存挂钩”等土地管理制度落地，建设用地供给从“增量主导”转向“存量优先”，新增经营性用地空间持续收窄，过去依靠“生地做熟、溢价出让”消化前期投入的路径大幅收窄，土地作为城投信用核心支点的动能持续衰减。其次，人口与产业的分化进一步打破了“建成就有需求”的惯性预期。人口向城市群、中心城市集聚的趋势愈发明显，部分中小城市与县域面临人口流出压力，新区、园区、商业载体、文旅项目并非建成就能自然吸引人口与企业入驻，过去“以建促聚”的逻辑失去了普遍适用性。与此同时，房地产市场进入调整周期，商品房去化周期拉长，城投参与的商住开发、安置配套、商业物业等项目回款速度放缓，原本依赖销售回款的资金平衡方案面临挑战，存量资产占用资金的压力持续上升。最后，财政空间的收窄则削弱了地方政府的回补能力。一方面土地收入下滑直接影响地方可用财力，另一方面民生保障、基层运转、公共服务、债务化解等刚性支出持续增加，地方财政可调度资源有限，对城投公益性项目的补贴能力、债务风险的兜底能力均有所下降，过去“财政兜底”的隐性预期难以持续。如果说基本面变化让旧闭环“转得慢”，那么制度性约束则让旧模式“走不通”。随着防范化解地方政府隐性债务工作持续推进，剥离城投平台政府融资职能的改革方向已经明确，2027年6月前实现地方政府融资平台清零的时间表进一步压实了转型紧迫性。监管层面，从“335”到“224”的指标约束持续收紧，融资审核从关注政府背景转向穿透核查真实经营与现金流，逻辑已从“看信用背书”转向“看经营实质”，过去依托政府信用滚动融资的模式失去了制度基础。与此同时，政府与平台的权责边界不断划清，隐性债务管控常态化推进，预算约束持续硬化，旧模式中政府信用与平台信用模糊绑定的灰色地带被持续压缩。这意味着城投面临的并非短期周期波动，而是发展底层逻辑的制度性重构。这意味着过去支撑城投信用的“地方发展预期+政府信用背书”双支柱，正在向“资产质量+经营能力+现金流稳定性”的市场化评价体系转型。在外部环境变化的同时，城投自身的能力结构与新阶段的发展需求存在明显错位，集中体现为三大矛盾：一是资产规模与现金流能力的错位，大量城投账面资产规模庞大，但多为公益性、准公益性资产，可经营、能产生稳定现金流的资产占比不高，“重而不实”的资产结构难以支撑市场化融资与可持续运营；二是建设能力与运营能力的错位，城投长期深耕工程建设领域，在项目报批、征迁协调、施工管理等方面能力突出，但在需求识别、产品设计、招商运营、成本管控等运营领域短板明显，出现项目建成即闲置、资产交付即沉淀的普遍困境；三是政府任务与企业经营的错位，部分城投同时承担公益性公共任务与市场化经营要求，权责边界不清、考核标准模糊，既难以按照企业逻辑实现盈利，也难以按照公共服务逻辑保障效率，陷入“非政非企”的身份尴尬。《关于进一步深化国资国企改革的方案（2026—2029年）》（以下简称《方案》）已于近期下发，对2026—2029年国资国企改革作出系统性部署，新一轮国资国企改革进入贯彻部署阶段。《方案》确立了“一个总目标、五项基本原则、四大改革目标”的总体框架。以加快国有经济布局优化和结构调整为核心主线，要求进一步推进专业化整合与非主业退出、优化央地协同等；以提质增效为导向优化考核评价体系，聚焦经济效益、资本回报、市场竞争力，开展国有经济增加值（EVA）核算；配套健全违规经营投资责任追究机制，实行穿透式、全周期追责。国企改革、国资监管层面已形成倒逼转型的制度合力，城投规模扩张型旧路径基本已无政策空间。随着隐性债务管控持续深化、国资国企改革纵深推进、城市发展方式加快转变，城投转型已不再是单一业务或融资模式的局部调整，而是政企关系、功能定位、治理体系的系统性重塑，总体呈现三大清晰演进方向。以剥离政府融资职能为核心主线，坚持分类处置、梯度推进（图1）。对无实质经营业务、仅承担融资功能的“空壳类”平台，依法依规清理撤销，同步压实债务化解与资产处置责任；对兼具公益性项目建设运营职能的平台，剥离融资职能后通过兼并重组整合同类资源，在国有资产注入、政策配套支持下，转型为基础设施、公用事业、城市运营领域的城市综合运营商，实现自主经营、自负盈亏；对具备成熟运营能力的平台，全面厘清出资与经营边界，减少行政干预，打造治理规范、决策自主、风险自担的独立市场主体。顺应地方发展从“土地财政依赖”向“产业价值创造”的动能转换大势，推动城投功能从“建设城市”向“赋能产业”升级，构建“资本+产业+运营”的发展模式（图2）。基础条件较好的平台可整合产业资源组建综合性产业控股集团，强化产业投资、招商服务、孵化培育职能；资本运作能力突出的平台可打造专业化资本管理平台，以股权运作、基金投资撬动社会资本，服务重点产业与战略性新兴产业发展；具备独特资源禀赋的平台可依托本土文旅、能源、港口等资源，打造垂直领域特色运营主体，将资源优势转化为经营效益。紧扣新一轮国资国企改革部署，围绕“增强核心功能、提升核心竞争力”双目标，推动城投向发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企迈进（图3）。功能使命上，优化国有经济布局，强化重点领域保障能力，在服务地方战略、支撑产业升级、保障民生服务中彰显国企担当；体制机制上，聚焦主责主业深化整合重组，完善中国特色现代公司治理，健全市场化经营机制，强化科技创新赋能，以治理效能提升激活内生发展动力。旧逻辑的松动，并非意味着城投价值的弱化，而是标志着其发展进入了全新阶段。如果说过去城投的核心使命是“把城市建起来”，那么未来城投的核心命题则是“让城市转起来”。秉持“河海不择细流”的发展智慧，城投的重新定位，核心是实现从“融资建设平台”向“城市运营主体”的跨越，结合新一轮国企改革“增强核心功能、提升核心竞争力”的总目标，在资产、能力、权责、管理、路径五个维度完成深层转型（图4）。“河海不择细流”，首在不弃微末、聚沙成塔。过去城投普遍以做大资产规模为导向，追求平台层级提升与融资能力增强，但在新的发展阶段，资产质量远比资产规模重要，现金流能力远比账面体量关键。城投转型的首要任务，是对存量资产进行全面梳理与价值重估，清晰区分账面资产、可经营资产与现金流资产三个层次，彻底摸清家底。例如，对标准厂房、停车场、商业街、文旅场馆、保障性住房等准经营性与经营性资产，逐一评估运营潜力、收益水平与成本结构，建立可经营资产台账。其次，资产盘活不能停留在“出租、出售、重组”的简单层面，其本质是重新匹配资产场景与市场需求，通过功能再造、业态融合、模式创新唤醒沉睡资产：闲置场馆可转型为城市展厅、研学基地、企业发布中心与公共文化空间；标准厂房可叠加产业服务、金融配套、人才公寓形成全链条园区载体；停车场可联动充电设施、社区商业、智慧停车系统拓展多元收益。与此同时，要充分用好资产证券化、基础设施REITs等金融工具，推动符合条件的存量资产盘活变现，形成“存量盘活-增量投入-运营增值”的良性循环，让零散的资产收益汇聚成稳定的现金流长河，真正实现从“持有资产”向“经营资产”的转变。“河海不择细流”，重在深耕细作、久久为功。建设是一次性投入，运营是持续性产出；建设关注“能不能建成、能不能交付”，运营关注“有没有人用、有没有收益、能不能持续”。城投转型的核心难点，是从工程建设的“大干快上”思维，转向精细运营的“提质增效”思维。需要明确的是，城投提升运营能力，并非要大包大揽、亲自下场从事所有细分业态，更不能用工程建设的组织逻辑去做商业、文旅、园区与社区服务。其核心能力应当是组织运营能力，即作为地方资产的持有者与规划者，掌握资产所有权与场景主导权，通过引入专业运营机构、产业招商团队、商业管理公司、物业服务企业，以合作运营、委托运营、合资经营等多种方式，将专业机构的运营能力与本地资产资源相结合，实现优势互补、利益共享。这就要求城投管理者完成角色转变，从“工程项目负责主体”转向“地方资产经营组织主体”：不再只关注项目开工与竣工，而是重点关注资产使用效率、服务供给质量、客户需求匹配、收入持续增长与成本有效管控；不再只擅长协调工程资源，而是重点掌握运营主体遴选、收益机制设计、运营绩效考核、风险闭环管控的能力。“河海不择细流”，贵在清浊分明、各行其道。城投转型不能简单喊出“全面市场化”的口号，更不能陷入“公益性任务包装成经营性项目、公共责任转嫁为企业风险”的伪转型误区。厘清政企边界、分类界定任务，是城投转型行稳致远的基础前提。按照公共属性与盈利属性，城投承担的项目可分为三类：一是纯公益性项目，如市政道路、公共管网、公园绿地、基础公共服务设施等，这类项目服务公共利益，不具备市场化盈利条件，应当明确财政保障责任，城投作为实施主体按照代建、政府购买服务模式运作，不承担资金兜底责任；二是准公益性项目，如停车设施、保障性租赁住房、部分城市更新项目、公共服务配套等，这类项目有一定使用者付费基础，但难以完全覆盖成本，应当建立“使用者付费+绩效补贴”的清晰机制，明确补贴标准、考核要求与成本边界，实现可持续运营；三是纯经营性项目，如商业物业、产业园区、文旅街区、充电设施、供应链服务等，这类项目应当完全按照市场化规则运作，独立核算、自负盈亏，真正考核经营效益与现金流水平。唯有边界清晰、权责对等，才能避免转型沦为“旧瓶装新酒”的形式主义，才能让公益性业务保障公共价值、经营性业务释放市场活力、准公益性业务实现平衡可持续。“河海不择细流”，基在严抓细管、行稳致远。过去城投以工程建设为核心主线，内控管理多围绕项目立项报批、资金拨付调度、施工安全质量等环节展开，侧重流程合规性与进度管控，对经营成本、运营绩效、风险穿透的精细化管理不足，普遍存在“重建设轻运营、重规模轻效益、重前端轻闭环”的粗放特征。新时期城投定位转向，必须推动内部管理从“项目型管控”向“经营型治理”系统性升级：一是锚定新一轮国企改革要求与新公司法规定，将合规管控、成本约束、绩效考评、风险防控贯穿资产运营、产业服务、民生保障全业务链条，构建覆盖决策、执行、监督全周期的内控管理体系。二是强化预算刚性约束与全口径成本管控，把每一笔运维支出、每一项人工成本、每一块资产收益都纳入闭环管理，杜绝跑冒滴漏；三是健全穿透式风险防控机制，重点聚焦债务安全、资产处置、对外投资、市场化合作等关键领域，筑牢风险底线；四是以数字化手段赋能管理升级，推动资金、合同、资产、人事等核心业务线上化、可视化，以精益化治理为长效运行筑牢坚实的制度底座。（五）路径观之变：从统一模板转向因地制宜“河海不择细流”，妙在顺势而为、兼容并蓄。我国区域发展差异大，不同层级、不同区域的城投禀赋条件差异显著，转型路径绝不能照搬统一模板，必须立足地方实际、分层分类推进。对于省会城市、经济发达地级市的强城投而言，坐拥优质资产、人口集聚与产业基础，转型重点是做优资产、做强运营、做长赛道。可围绕公用事业、产业园区、城市更新、文旅商业、智慧市政、新型基础设施等方向，整合优质经营性资产，引入专业运营能力，打造多元稳定的收入体系，向“城市综合运营商”与“产业发展服务商”升级，成为地方资产经营与产业培育的核心力量。对于人口流出、产业薄弱、财政压力较大的县域弱城投而言，首要任务不是盲目扩张市场化业务，更不能用“运营”“产业”等新概念包装旧的投资冲动。其转型第一步是盘清资产底数、压实债务存量、停建低效项目、厘清任务边界，将有限资源集中到保障地方基本运行的核心功能上，聚焦县域公用事业、便民服务、基础园区配套等刚需领域，稳步培育自身造血能力，避免形成新的债务风险。每一处闲置资产的盘活，每一项运营服务的优化，每一笔现金流的归集，每一份权责边界的厘清，看似都是微不足道的“细流”，但持之以恒、久久为功，终将汇聚成支撑城投行稳致远、支撑地方持续运行的浩瀚江海！来源：城望研究院。若文中内容涉及版权问题或需引用授权，欢迎随时通过公众号后台留言与我们联系，我们将第一时间妥善处理。
