恰逢4月1日愚人节，市场流传一则消息称，交易所拟收紧产业债新增发行门槛，城投主体产业转型及新增发债的核心判定指标，拟由现行“335”指标调整为更严格的“224”指标。
此次指标调整，是落实地方政府债务管控要求、推动债券市场“去伪存真”的重要举措，也为城投产业转型提出了更高的市场化要求。若“335”调整为“224”，城投如何精准把握监管导向、全面校准转型路径？回顾“335”指标，是此前交易所判定城投主体是否具备产业属性、能否新增发行产业债的核心标尺。此次拟推行的“224”标准，在“335”指标基础上全面升级，不仅核心指标约束大幅收紧，更新增多项硬性准入要求（表1）：
非经营性（城建类）收入占比≤20%
政府补贴占净利润≤40%
有效资产：净资产≥30亿元（新增）
盈利能力：总资产报酬率＞1%（新增）
现金流：经营性现金流为正（新增）
偿债：利息覆盖倍数＞1倍（新增）
担保：原则上需AAA级主体担保（新增）
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“224”指标深度解读
从监管规则底层逻辑来看，此次指标调整并未突破《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》（以下简称“新3号指引”）的制度框架，若“335”指标调整为“224”指标，也应符合“新3号指引”第三十一条（图1）相关规定。可见，从“335”到“224”的调整，本质是监管尺度的进一步收紧，而非审核规则的根本性重构。根据“新3号指引”，结合“224”指标内容，城望研究院逐条解读如下：根据《市政基础设施资产管理办法（试行）》（财资〔2024〕108号，以下简称“办法”），市政基础设施资产包括交通设施、供排水设施、能源设施、环卫设施、园林绿化设施、综合类设施、信息通信设施、其他市政设施，涉及城市道路、城市桥梁、城市排水和污水处理设施、集中供热设施、生活垃圾收运处理设施、地下综合管廊等，结合《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则》（上证发〔2023〕162号，以下简称“1号指引”）相关要求，城建类资产的界定核心在于其未来收益实现方式。若资产收益来源于财政性资金，或相关项目已纳入财政预算安排，包括公益性资产、政府性应收类资产、待开发土地等，原则上应判定为城建类资产。因此，若调整为“224”指标，针对城建类资产占比≤20%的硬性要求，城投应重点对两类资产开展合规处置：（1）公益性资产：针对不以盈利为目的、不能产生收益的公益性资产，例如市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施、公立学校、公立医院、机关事业单位办公楼等，可通过合规剥离划出，或划转至并表子公司后实施部分股权转让的方式实现出表，确保上述资产不再纳入合并报表范围。（2）政府性应收类资产：针对存量政府性应收款、非经营性往来款，例如未缴纳土地出让金的土地使用权、无证土地及房屋等，可通过地方优质经营性资产、股权进行债权置换，按照相关监管要求进一步压降此类资产占比。根据办法和1号指引，城建类收入应包括市政及基础设施项目建设与运营收入，例如工程项目代建费、公用事业收费（供水、供热、供气等）、公共交通（公交费、地铁费）、市政公用（污水处理、垃圾处理、园林环卫）等，上述收入应进一步压降占比。值得注意的是，市政基础设施项目则不包括跨所在城市项目、符合规定的PPP项目及保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目，上述项目属于国家重点支持领域的项目，此类项目不被列入城建类收入。此外，在不缩减资产规模的前提下，为满足“224指标”，城投应从“压降分子、做大分母”两端双向发力，并重点考虑加快培育并做实市场化经营性业务，增加持续扩大经营性收入在总收入中的占比，而非着力合规压降城建类收入，从根本上扭转收入结构对城建类业务的依赖。
针对政府补贴占净利润≤40%的约束，压降政府补贴并非完全摒弃财政补贴，更不是采取直接拒绝接受财政补贴的简单方式。一方面，重点规范政府补贴的认定标准，推动补贴性质从“财政输血式补贴”向“市场化经营补贴”转型，确保补贴依据合规、用途明确、与城投市场化经营业务直接相关，逐步摆脱对政府补贴的利润依赖。另一方面，通过扩大毛利润规模、提高投资收益及公允价值变动收益、推动政府补贴现金流等方式，将政府补贴转化为经营性业务收入来降低对财政资金的路径依赖。针对净资产≥30亿元的要求，核心是做实“有效净资产”，坚决杜绝公益性资产、无效资产虚增净资产规模。一方面，严禁注入学校、医院、市政道路等公益性资产，严禁注入储备土地、未缴纳出让金的无证土地、林权等无法产生持续收益的资产。另一方面，重点挖掘商铺、门面房、厂房、酒店、矿产资源、清淤砂资源、广告经营权、公共停车位收费经营权、景区门票收费权等具备持续盈利能力的优质经营性资产，推动实现净资产规模与质量的双提升。总资产报酬率=息税前利润/平均资产总额×100%。其中，息税前利润（EBIT）=利润总额+利息支出。该指标是衡量城投资产运营效益与盈利能力的核心依据。当前，城投公司普遍面临多重盈利约束：公用事业板块因公益属性存在定价受限、收益偏低问题，重资产运营模式带来持续折旧摊销压力，科创类业务尚处培育初期亦存在阶段性亏损，多重因素叠加对整体盈利水平形成明显制约。为此，城投需紧扣指标要求，主动优化盈利模式与业务结构，从严实施成本费用精细化管控，持续提升资产运营质效与存量资产盘活水平，多措并举对冲各类不利因素带来的盈利压力，不断夯实盈利基础，确保总资产报酬率保持稳定并持续达标，全面提升可持续经营与市场化发展能力。“224”指标新增经营性现金流为正的要求，精准直指城投市场化转型的核心本质，即持续培育并形成自主可持续的市场化造血能力。这既是检验城投脱离传统依赖模式、迈向市场化经营的关键标尺，也是保障企业稳健运营、实现高质量发展的重要基础。因此，城投需紧紧围绕主责主业，重点聚焦经营性业务，加快构建稳定可持续的现金流生成与管控机制，持续拓展市场化经营业务，推动经营性现金流覆盖利息支出并逐步实现自循环。同时，进一步优化业务结构与资金统筹管理，提升资产运营效率与回款能力，切实增强经营性现金流的稳定性与持续性，以健康充沛的经营性现金流为企业转型发展、防范化解债务风险提供坚实支撑。针对利息覆盖倍数＞1倍、原则上需AAA级主体担保的要求，这是衡量城投债务安全边际与抗风险能力的核心标尺，更是保障债务合规兑付、维护市场信用形象的重要前提。这两项要求并非孤立的指标约束，而是建立在稳定经营性现金流基础之上的系统性偿债能力建设要求，直接关联城投市场化转型成效。这要求城投以做实经营性现金流为核心支撑，持续优化债务结构，科学统筹长短期债务搭配，合理控制融资成本与期限错配风险，从源头上提升利息覆盖水平。同时，积极通过合规增信途径完善偿债保障机制，进一步夯实偿债保障基础。通过债务结构优化、多元增信落地与现金流稳健支撑的协同发力，全面提升利息覆盖能力与整体偿债安全边际，强化主体抗风险能力与市场信用认可度，为企业持续健康发展筑牢债务安全保障。指标收紧既是合规压力，更是推动城投实现真转型、真市场化的重要契机。各地城投应摒弃短期化、投机性的“报表优化”思维，以系统性转型实现合规经营与高质量发展的双向突破，重点抓好五大核心举措：摒弃“走一步看一步”的短期化思维，紧扣地方经济社会发展目标与自身资源禀赋，科学编制“十五五”战略发展规划。清晰界定发展定位：立足政策导向、区域实际与国家大局，确定向城市综合运营商转型或向产业控股集团升级的核心定位。明确转型发展目标：深度对标央企“一利五率”考核体系，构建“战略导向、指标量化、协同推进”的转型目标体系，推动转型目标与经营效益、发展质量有机统一。精准划定业务边界：分类明确核心培育业务、优化调整业务与坚决退出业务，形成清晰有序的业务布局。统筹平衡投入产出：科学测算资金投入、融资规模与现金流平衡方案，真正以产业思维替代传统基建思维，实现从“拿项目”到“做产业”的根本性转变。从上至下树立“一切资源均可变资产”的理念，参考湖北推出国有“三资”“三化”专项改革方案，通过市场化手段深挖存量资产价值。全面盘点“三资”：全面梳理土地、林业、水利、能源、数据、矿山、岸线等国有自然及公共资源，行政事业单位及国企的实物资产（如办公楼、厂房、设备）、债权、股权、特许经营权、未来收益权等国有资产，以及财政存量资金、专项基金、闲置资金等国有资金。开展资产整合：按照“产业相近、业务相关”的原则开展资产整合，将分散的优质经营性资产向主业集中，减少同质化竞争。短期内可快速优化资产结构、满足“224”指标合规要求，长期可形成“资产-运营-收益-再投资”的闭环发展模式。盘活存量资产：按照“分类施策、一策一产”原则，对优质经营性资产，通过基础设施REITs、资产证券化（ABS）等工具实现价值变现；对闲置低效资产，采取租赁经营、兼并重组、功能改造等方式优化配置，转向高附加值领域；对公益性资产，在坚守公益属性前提下，探索市场化补充运营机制，实现公益性和经营性平衡。严格对标监管要求，着力做大有效净资产，提升总资产报酬率，确保经营性现金流为正，全面夯实市场化经营硬指标。一是锚定核心转型目标，破除政府依赖惯性。构建“收入与资产深度挂钩、利润与现金流精准匹配”的市场化经营机制。彻底摒弃传统融资平台思维，以自主造血能力为核心导向，推动企业从“政策依赖型”向“市场驱动型”转变，实现经营发展的独立性与可持续性，筑牢市场化转型的根基。二是构建内外协同路径，夯实市场化经营基础。向上积极争取特许经营权，整合优质金融股权资源，高效盘活存量资产，快速形成稳定可持续的经营性现金流；向下围绕核心主业延伸产业链条，拓展施工服务、贸易流通、专业咨询、物业服务等市场化业务，拓宽营收渠道。三是坚守合规经营底线，杜绝虚假性经营行为。结合区域资源禀赋布局新质生产力，紧扣城市民生需求拓展养老托育、康养服务等业务，确保收入真实合规、可持续。坚决杜绝空转贸易、走单等虚假经营行为，防范此类业务带来的监管合规风险。紧扣国家战略导向与国企功能定位，顺应产业变革趋势，推动产业布局向高端化、智能化、绿色化转型。短期：守住传统基建、城市运营基本盘，保障现金流稳定安全，为转型发展筑牢底线；中期：推动传统产业升级，聚焦高端化、智能化、绿色化方向，重点培育智慧园区、绿色建材、城市更新等具备持续收益的业务；长期：前瞻布局战略性新兴产业与未来产业，围绕新一代信息技术、AI大模型、低空经济等赛道，通过股权投资、产业孵化等方式抢占发展先机，培育新的利润增长点。以保障转型平稳推进为目标，聚焦机制创新、治理升级、风险防控三大维度。完善中国特色现代企业制度：以治理体系和治理能力现代化为目标，构建权责清晰、决策高效的治理架构。清晰界定股东会、党委会、董事会、经理层的权责边界，实现决策流程标准化、规范化；健全市场化经营机制：以“三项制度”改革为核心，完善“能进能出”用工机制，健全差异化薪酬体系和全员绩效考核体系，落实末等调整与不胜任退出制度，健全职业经理人市场化选聘与退出机制等；提升数字化运营效率：加快推进合同管理、资金审批、人力资源等核心业务全流程线上化与数字化闭环管理，打通各业务环节壁垒，精简冗余流程，切实降低内部管理内耗，全面提升企业运营效率与精细化管理水平；筑牢全流程合规体系：将合规管控覆盖全业务、全部门、全流程，健全覆盖投资、债务、合规、安全环保等领域的全流程防控体系，坚决守住不新增隐性债务的监管红线，严防各类经营风险与合规风险。政策迭代千帆竞，转型攻坚勇者胜。从“335”到“224”的指标收紧，既是压力，更是号角；既是洗牌，更是重生。这一轮标准之变，宣告城投行业告别粗放扩张、告别信用兜底、告别报表虚增的旧时代，正式迈入真资产、真盈利、真现金流、真市场化的高质量发展新征程。来源：城望研究院。若文中内容涉及版权问题或需引用授权，欢迎随时通过公众号后台留言与我们联系，我们将第一时间妥善处理。
