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在财源建设的核心导向下，城市发展的底层逻辑已从传统的空间扩张转向价值循环与现金流的可持续运营，其内涵可从城市本质、发展核心、治理主体、执行载体四个维度层层递进阐释（图1）。

（一）城市本质上是“现金流容器”而非单纯的物理空间

传统城市研究与治理实践多聚焦物理维度，以空间规划、土地利用、产业布局、基建投资为核心抓手，依托城市规划学、区域经济学理论解析城市形态演变与规模扩张，易形成“城市即空间”的认知误区，将土地开发、园区建设等空间拓展行为等同于城市发展的核心内涵。

从现代城市经济学与公共财政理论来看，阿尔弗雷德·马歇尔的产业集聚理论早已揭示城市发展的底层逻辑：产业集聚带来的劳动力池、中间投入品共享和知识外溢，其最终目的都是提升生产效率、创造更多经济剩余，而经济剩余的流动、分配与再投资，最终都将具象为现金流的循环。由此可见，城市的核心功能是“价值创造”，价值创造的成果必然以现金流为载体呈现。

因此，城市本质并非单纯物理空间，而是以要素集聚为基础、以价值循环为核心，持续实现现金流生成、流转、分配与再投资的复杂经济系统，是承载产业、人口、资产、制度协同运行的“现金流容器”。

（二）城市发展的核心在于价值与剩余价值的创造

财源建设的根本是实现城市现金流的持续供给，而其核心前提则是城市价值与剩余价值的不断创造。从经济学视角分析，多位学者的研究均印证了这一逻辑：

中央财经大学王伟[1]教授认为现代城市发展的核心在于价值与剩余价值的创造与四次循环，形成资源-资产-资本的价值迭代链条；厦门大学赵燕菁教授[2]提出城市运营遵循“资本-现金流”两阶段增长模型，第一阶段是“资本型增长”，通过将未来收益贴现形成初始资本，完成固定资产投资（如基础设施建设）；第二阶段是“运营型增长”，将形成的资产转化为持续的现金流（如税收、租金等）。

上述两种理论都认为，空间形态、建筑载体、园区布局均为城市现金流系统的外在呈现，产业集聚、人口流动、资产运作、制度安排才是城市现金流生成的核心支撑。

在财源建设导向下，城市发展的关键便是将道路、桥梁、水资源、电力等基础设施及各类公共资源，持续转化为稳定的现金流，以此维持公共服务质量、保障基础设施维护，进而持续吸引要素集聚，形成“价值创造-现金流生成-要素再集聚-价值再创造”的良性循环。

（三）政府是城市现金流结构的“组织者”

城市现金流的有序循环与高效运营，离不开核心治理主体的统筹规划，在财源建设视角下，政府是城市现金流结构的核心组织者、配置者与调控者。

从公共选择理论视角看，政府作为城市现金流结构的组织者、配置者与调控者，通过制度设计与资源调配维系城市可持续运行。城市政府不仅仅是公共服务提供者，更是一个“企业家型政府”，政府通过财税制度、资源配置、政策引导，统筹现金流在政府、企业、居民、市场主体间高效流转，维系公共服务、基础设施、经济发展、社会治理的稳定运行，并在不同主体之间进行再分配。

蒂布特模型（Tiebout Model）揭示，居民通过“用脚投票”选择提供公共服务与税收组合最优的城市，这迫使城市政府必须优化其现金流管理能力。而财政分权理论进一步说明，地方政府拥有相对独立的预算职能，能够因地制宜地组织收入、安排支出，形成地方财政资金的循环。这也是现代城市从“建设型治理”向“经营型、统筹型治理”转型的核心逻辑。

（四）城投是城市现金流结构的“参与者”

政府作为城市现金流结构的组织者，其治理意图与财源建设目标的落地，需要专业化的市场主体承接执行，而城投公司作为地方政府依托国有资本设立的投融资与城市运营平台，正是城市现金流结构的核心专业化执行载体，是连接政府与市场、推动城市现金流从规划到落地的关键纽带。

在城市“资本型增长”阶段，城投承接政府基础设施建设、城市空间开发等核心任务，通过市场化投融资手段撬动金融资本，将财政资金的杠杆效应最大化，快速完成城市初始资本积累，为现金流系统的构建奠定物质基础；

在城市向“运营型增长”转型的关键阶段，城投公司又依托政府授权，成为国有资源、资产、资金的主要持有与运营主体，通过盘活存量国有资产、推进国有“三资”市场化运作，将各类公共资源转化为持续的运营性现金流，成为城市财源建设的核心抓手。

当前城镇化步入下半场，土地财政的现金流模式已难以适配城市高质量发展需求，其内在矛盾逐步凸显，重构城市现金流新支撑体系迫在眉睫。

基于财源建设视角下城市发展的内涵，城市现金流系统可以定义为：以集聚经济为基础、以财政分权为制度框架、以价值创造为导向，各类经济主体通过市场交易与公共分配形成的多层次资金循环网络。从城市财政结构与经济运行规律出发，城市现金流系统主要包含四大核心来源（图2），各类现金流相互耦合、形成闭环，构成城市发展的“血液系统”。

图2：城市现金流系统

（一）产业经营性现金流

产业经营性现金流是指企业通过生产、贸易与服务活动创造的价值，以税收形式进入财政体系的部分，对应于城市经济中的“增加值创造”环节，其规模与稳定性，取决于城市的产业结构、企业竞争力和技术创新能力。

作为城市现金流的核心根基，依托产业集聚效应与实体经济运行逻辑，企业通过生产制造、商贸流通、现代服务等经营活动创造市场价值，以企业所得税、增值税及各类附加税费等形式注入财政体系，是城市经济“造血能力”的直接体现，决定现金流的规模、质量与可持续性。

（二）居民消费性现金流

居民消费性现金流是指居民收入、消费、储蓄与投资活动所形成的资金循环，是城市经济循环的“最终实现”环节。

居民通过劳动获得工资性收入，通过资产获得财产性收入。这些收入的一部分用于消费，转化为企业的营业收入，一部分用于储蓄和投资，通过金融中介转化为再生产资金，彰显城市人口红利与内需潜力。

摩根士丹利2025年研报指出，“城镇储户未来收入信心与就业预期指数呈下滑趋势，社会主体需求收缩与预期转弱已成为制约财源扩大的深层因素”，这正是居民现金流收缩对城市财政构成压力的例证。

（三）城市资产运营性现金流

城市资产运营性现金流是指土地、房产、基础设施、公共空间等公共资源在运营过程中产生的收益。

立足公共资产资本化、价值化运作理论，城市资产涵盖土地、房产、基础设施、公共空间、生态资源等，通过土地出让、资产租赁、特许经营、公共服务运营等方式实现收益转化，是盘活存量资源、补充财政能力的重要渠道，推动公共资产从“物理存在”向“价值收益”转变。

城市政府作为国有土地和公共设施的产权代表，拥有获取资产收益的权利。土地出让金是资产现金流的典型形式，但需注意：土地出让收入本质上是将未来若干年的土地收益一次性贴现，属于“资本性收入”而非“运营性收入”。赵燕菁教授强调，“资本性收入只能用于资本性投资，运营性支出只能由现金流覆盖”。这意味着，城市政府必须从依赖“土地财政”（一次性变现）转向培育“资产收益”（持续现金流）。

（四）财政统筹性现金流

财政现金流是指政府通过税收、收费、转移支付和债务融资形成的公共资金循环。这是城市政府的“直接可支配收入”，也是调节其他三类现金流的重要政策工具。

财政现金流可分为经常性收入与资本性收入。经常性收入包括税收、行政事业性收费、国有资本经营收益等，具有持续性和稳定性；资本性收入包括债务收入、土地出让收入等，具有一次性或波动性特征。

根据“不可替代规则”，这两类收入必须分账管理、分类使用。通过再分配投向公共服务、民生保障、基建补短板、产业扶持等领域，实现现金流跨区域、跨领域优化配置，保障城市均衡稳定运行。

四类现金流并非孤立存在，而是通过市场交易与公共分配形成复杂的内生循环，城市真正成为“现金流容器”。产业现金流为居民提供就业与收入（初次分配），居民消费支撑产业发展（市场循环），资产运营产生收益并支撑公共服务（公共资产收益循环），财政体系通过税收与转移支付进行再分配与再投资（财政循环）。

03

土地财政退潮后，

土地财政模式的可持续性缺失，是城市现金流系统重构的直接动因，而国有“三资”凭借其规模优势与市场化运作潜力，成为城市现金流的新支柱。城投作为政府连接市场的核心制度载体，是激活国有“三资”现金流潜力的关键抓手，政府通过城投推动国有“三资”实现“资源-资产-资本-现金流”的价值转化，构建城市现金流的新支撑体系。

（一）土地财政的困境：一次性贴现与可持续性的本质矛盾

长期以来，土地财政依托土地资本化形成的一次性收益闭环，为我国城镇化快速推进提供了重要的现金流支撑，成为城市现金流的核心来源。但随着城镇化步入下半场、房地产市场深度调整，土地财政的内在矛盾逐渐凸显，其现金流模式的可持续性遭遇严峻挑战。

从城市现金流系统的视角看，土地财政的核心问题在于其“一次性资本性收入”的属性，与城市发展对“持续运营性现金流”的需求形成本质矛盾。土地出让金是将未来数十年的土地收益一次性贴现，这种模式虽能快速形成大规模初始资本，支撑城市基础设施建设的“资本型增长”，但却难以形成持续的现金流，无法支撑城市后续的“运营型增长”。

此外，土地财政模式还存在资源配置低效、债务风险累积等问题。过度依赖土地出让收入，导致城市发展陷入“土地开发-融资建设-再土地开发”的循环，产业发展与民生服务被边缘化，城市产业经营性现金流与居民消费性现金流的培育受到制约；

同时，以土地出让收益为核心还款来源的融资模式，让地方政府与相关平台积累了大量债务，进一步加剧了城市现金流系统的风险。

土地财政的退潮，本质上是城市发展逻辑从“增量土地开发”向“存量资源经营”的必然结果，也倒逼政府寻找新的现金流支柱。

（二）国有“三资”成为城市现金流新支柱的理论与实践基础

国有“三资”即国有资源、国有资产、国有资金，其覆盖城市生态、市政、文旅、农业等多个领域。

从理论层面看，资产价值捕获理论指出，政府可通过市场化机制，可持续地捕获公共资产的增值收益，相较于土地财政的一次性收益模式，国有“三资”的运营通过对存量资源的长期价值挖掘，能够形成稳定、持续的运营性现金流，更契合城市“运营型增长”的需求。

从实践层面看，2024年以来多地的国有“三资”市场化改革实践，已验证了其现金流潜力。赛里木湖通过旅拍经营权市场化拍卖，将生态资源转化为千万元级的现金流，其收益不仅直接补充财政，更通过旅游消费带动周边居民消费性现金流与产业经营性现金流的协同增长；岳阳市通过“用、售、租、股、融”多元手段，系统盘活“金木水火土数”六类国有资源，累计通过“三资”运作争取融资66亿元。

这些实践表明，国有“三资”的现金流潜力覆盖行政事业单位资产、基础设施、农业资源等领域，其市场化开发能够为城市现金流系统提供多元化、可持续的供给渠道。

（三）城投成为政府激活国有“三资”现金流的核心载体

城投作为地方政府投融资平台的典型形态，是城市政府实现现金流结构组织功能的专业化平台，其在城市发展中形成的资源整合、项目运营、投融资运作能力，使其成为政府激活国有“三资”现金流潜力的核心载体。

1.资源资产化：城投是国有“三资”确权与价值转化的实施主体

国有“三资”的一大痛点是部分资源权属模糊、缺乏市场化估值，难以直接转化为经营性资产。城投作为地方政府直属的国有企业，能够依托政府授权，完成国有资源的确权登记、市场化评估与规范化整合，将原本分散、闲置的国有资源，转化为可交易、可估值、可运营的经营性资产，进而形成稳定的资产运营性现金流。

2.资产证券化：城投是国有“三资”现金流放大的操盘核心

资产证券化是打通城市“死资产”到“活资本”的关键渠道，能够将国有资产的未来收益权转化为标准化金融产品，实现现金流的提前回笼与放大。

城投作为国有资产的原始权益人，是资产证券化的天然操盘主体，其依托基础设施REITs、ABS等金融工具，将市政设施、文旅资源、特许经营权等存量国有资产证券化，募集的资金又可投入新的国有资产开发与运营，形成“资产盘活-资金募集-再投资-再盘活”的现金流闭环。

3.资金杠杆化：城投是国有“三资”撬动社会资本的重要支点

城投以财政引导资金为支点，通过股权合作、特许经营、PPP等市场化模式，撬动社会资本参与国有“三资”的开发与运营，实现“小资金带动大投资”的现金流扩张效应。

一方面，城投的政府背景能够增强社会资本的投资信心，降低市场交易成本；另一方面，城投的专业化运营能力，能够保障国有“三资”开发项目的盈利性与可持续性，实现政府、社会资本、城投公司的多方共赢。

土地财政退潮是我国城镇化步入下半场的必然结果，其背后是城市发展逻辑从“增量扩张”向“存量经营”的深度转型，而城市发展的核心始终是实现现金流的可持续循环。国有“三资”凭借存量规模与市场化潜力，成为土地财政退潮后城市现金流的核心新支柱，城投则是政府激活三资价值、衔接政府与市场的关键载体！

[1] 2025年8月，中国城市规划学会规划实施分会委员、中央财经大学政府管理学院城市管理系主任王伟副教授，在北京市城市规划设计研究院承办的2025中国城市规划年会之学术研讨会“项目谋划与规划实施创新”上，作题为《供需耦合：财源建设导向下空间规划的价值生成逻辑与范式跃迁》的主题报告。

[2] 2024年9月，中国城市规划学会副理事长、厦门大学建筑与土木工程学院、经济学院双聘教授，原厦门市规划局局长赵燕菁接受《识途》访谈时提出。